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国有资本的基石投资路径
为便于大家更直观的了解国资参与港股基石投资的路径，我们整理了近年来港股三个典型的国资基石案例如下表所示：
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1. 政府投资基金与国有企业自有资金的区别
我们通常讨论的“国资”通常是一个笼统的概念，包括中央企业、中央金融机构、政府投资基金、地方国有企业、地方国资运营平台、地方政府引导基金、国资市场化运作基金等等，他们共同活跃在资本市场上，构成了种类繁多，体量庞大的国资投资者群体。
但回到参与基石投资这一具体方向，我们从资金来源上化繁为简，把国资分为以下两类：
1） 来自各级政府通过预算安排设立、受《政府投资基金暂行管理办法》约束的——政府投资基金资金
2） 来自国有企业自身留存收益、未分配利润等的、受《中央企业境外投资监督管理办法》以及地方国资监管机构规则约束的——国企自有资金
这两类资金，因为资金来源不同、所受的监管也不同。所以在各自的投资结构、投资方向设计上也有着天壤之别，需要重点关注和区分。
2. 政府投资基金与国有企业自有资金如何参加港股基石投资？
在本系列的第二篇文章(业务研究 | 港股基石投资指南系列之二：私募股权基金参与港股基石投资路径全解)中，我们详细的介绍了跨境投资的路径，所以无论是政府投资基金的资金还是国企的自有资金，投资结构无外乎两类方式四种路径：
I类-直接投资：以ODI路径为代表，国资直接作为基石投资人与拟上市公司签署基石投资协议。
II类-间接投资：以投资ODII、ODIE基金与ODLP管理人三种路径作为媒介，国资间接参与到拟上市公司的基石投资。
因为政府投资基金是侧重于政策性投资，禁止国资参与投机炒买，背离投资初衷，所以在使用上述两类方式的四种路径中，政府投资基金相对国企自有资金受到额外的限制，根据《政府投资基金暂行管理办法》则直接规定：“政府投资基金不得从事二级市场、金融衍生品、证券投资基金等业务。”
那么首先ODII、ODIE基金因为其证券基金的属性，则落入该规定的直接打击范围。政府投资基金就不可以通过ODII\ODIE路径参与港股基石投资。
而ODLP路径则又面临地区试点属性和相关基金嵌套层级限制，这就意味着政府投资基金通过ODLP路径进行投资时，可能会因为涉及非试点地区或违反嵌套要求，而被主管部门禁止使用。
所以对于政府投资基金来说，最便捷的方式还是通过直接投资的ODI路径来进行港股基石投资。
而国有企业的自有资金在监管层面则通常没有上述针对限制。在满足条件的情况下可以自由选择四种基石投资路径。
实践中，纵观过往港股基石投资案例，虽然投资路径有诸多种类，但国资在进行港股基石投资时，还是更青睐于采用使用门槛更低，更具备确定性和广泛适用性的ODI方式进行投资。
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国资进行港股基石投资的范围限制和监管要求在本系列的第二篇文章（业务研究 | 港股基石投资指南系列之二：私募股权基金参与港股基石投资路径全解)中，我们同样详细的介绍了针对通常企业在涉及基石投资乃至整个跨境投资领域的敏感投资地区、敏感行业等限制。而国有资本出于“保值增值原则”“政策性投资”等原则的要求，往往面临更加严格的范围限制和监管程序
1. 国有资本参与基石投资的范围限制
1）国企自有资金的主业相关性限制
根据《中央企业境外投资监督管理办法》第十四条规定，“中央企业原则上不得在境外从事非主业投资。有特殊原因确需开展非主业投资的，应当报送国资委审核把关，并通过与具有相关主业优势的中央企业合作的方式开展。”
实践中，对于国有资本的投资，国资监管部门常常强调三大原则：
投资应与主业或国家战略产业相关，避免盲目扩张。
严控高风险投资，防范系统性金融风险。
严控资本金占用和负债扩张，确保企业财务稳健。
所以国有企业自有资金在进行港股基石投资时，需要先进行自我核查，被投项目是否紧跟国家战略投资产业、是否符合“主业”定位，并为国资监管审批预留充分的时间窗口。
2）政府投资基金的投资范围限制
《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）第二十条规定：“政府投资基金在运作过程中不得从事以下业务：……2.投资二级市场股票、期货、房地产、证券投资基金、评级AAA以下的企业债、信托产品、非保本型理财产品、保险计划及其他金融衍生品；”
《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）二十六条规定禁止政府投资基金进行“公开交易类股票投资”。
由上述规定可知，政府投资基金因为其政策性投资的属性，所以在投资方式、投资业务的限制上更为直接和严格，针对投机性质、高风险的投资是明令禁止的。
而现实中，不乏政府投资基金有意向参与港股基石投资，这就需要考虑到是否违反上述政府投资基金的特殊规定。在进行基石投资标的的选择时尽量选择与出资人地方扶持产业高度相关、进行长期价值投资的规划，以便更加符合政府投资基金的初衷，提高实操中通过发改委、商务部等主管部门审批的通过率。
2. 国有资本参与基石投资的特别监管要求
1）中央国资的监督管理要求
顶层框架的原则性要求：以《中华人民共和国企业国有资产法》为主确立了“防止国资流失，确保保值增值”的原则，明确了出资人职责（国资委）、企业财产权利保护、资产评估、产权交易、监督检查等制度。
投资专项的程序性要求：境外投资专项事务的监管依据主要来自《中央企业境外投资监督管理办法》等国资委管理办法，从境外投资的立项、论证、决策、审批、事中事后监管等环节进行了事无巨细的规定。
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2）地方国资的监督管理要求
对于地方国有资本的监管，是在参照中央的监管体系的同时，以各级地方国资监管机构为主，从境外出资、企业运行、重大事项等方面针对地方国有资本实行分级管理。
省级国资以福建省为例，福建省国资委作为监管责任人，其主要监管规则有《福建省国资委所出资企业国有资产交易监督管理办法》《福建省所出资企业境外国有资产交易监督管理办法》等。
市级国资以厦门市为例，亦有《厦门市国资委所出资企业境外国有资产监督管理暂行办法》等监管规则。
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实践中各地国资都有相应的管理办法，但总体来说大同小异，所以国资赴港进行基石投资时，也需要依照上述监管体系及各自地区的监管规定针对境外出资、产权转让、资产转让等资产交易行为进行对应的可行性研究、尽职调查、汇报审批等。
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总结与建议
1. 合规路径选择
1) 明确投资的性质
港股基石投资在港交所 IPO 规则下不被视为“二级市场股票投资”，各级政府投资基金和国有企业自有资金都可以参与投资。但需要注意两者投资路径不尽相同。
且于国资而言，港股基石投资行为本质是转让或新增境外权益，需履行相应的国资监管审批程序。
2) 根据自身情况选择合规的出资通道
ODI备案：发改委立项+商务部门（省商务厅）+外汇局备案，但需注意敏感行业、敏感地区、巨大金额需进行国家层面的ODI核准而非普通备案（通过概率较低，不建议进行投资）。
QDII/QDLP：若通过基金产品间接投资，可利用已有的合格境内机构投资者额度，减少ODI审批成本。
境外子公司出资：基石投资当下热度较高，若未来有多笔港股基石投资需求，可考虑设立香港投资平台（例如北京亦庄投资控股有限公司设立亦庄国际（香港）公司）参与基石投资，减少境内直接投资的审批环节，但国资委仍可能要求前置备案。
2. 国资特别监管要求
1) 投资范围和投资程序
注意投资范围是否符合国资特别的监管要求
依规履行可行性研究、尽职调查、重大事项审批等监管程序。
2) 资产交易评估与定价
基石投资通常以 IPO 定价为准，招股书披露的基石协议通常也会表明“认购价格 = 最终 IPO 定价”。
但在签署基石协议、进行投资决策前，建议按照《国有企业境外投资财务管理办法》等规定，委托具有能力的资产评估机构对基石投资标的进行价值评估，以满足国企境外投资财务管理上的要求。
3) 审计与报告
投资完成后按国资委要求定期报告投资收益、风险变化，并在年度财务报表中单列披露境外权益投资情况。
3. 港交所与合同义务关注点
1) 锁定期义务
基石投资一般有6个月以上的锁定期，期间不得出售，国企在投资前需评估资金占用与流动性风险。
2) 信息披露要求
港交所强制要求在招股说明书中披露基石投资者的信息、关系、持股比例等以起到专业投资者的背书作用，国企需提前做好信息合规与对外披露准备，避免引发合规“黑天鹅”。
—结语—
港股基石投资作为境内私募基金“出海”的重要目的地，在当下蓬勃发展的市场上对投资者具备极高的吸引力。然而，“谁可以投” “投什么”“怎么投”的每一步背后，均伴随着复杂的监管考量与实务挑战。特别是对于私募基金管理人而言，需在资金出境的多个环节之间把握平衡、精准推进。
在“基金备案和跨境投资许可倒挂”的困境尚未完全解决的当下，唯有深入理解监管逻辑、审慎设计投资架构、熟悉试点城市实操细节，方能真正把握基石投资的窗口机遇，实现合规与收益的双重突破。
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